Existe uma regra simples de matemática financeira que qualquer investidor deveria internalizar antes de qualquer outra consideração sobre um produto de investimento: não existe garantia de retorno fixo compatível com um ativo de natureza estruturalmente variável, e qualquer produto que ofereça essa combinação está, por definição, escondendo o risco em algum lugar da engenharia financeira, não eliminando esse risco. O caso Apex Partners, que em poucas semanas transformou uma das principais gestoras do Espírito Santo em protagonista de uma crise de quase um bilhão de reais, é a demonstração mais recente e mais didática desse princípio fundamental que continua sendo ignorado, geração após geração, por instituições financeiras que confundem engenharia sofisticada com eliminação genuína de risco.
O primeiro ponto que merece análise cuidadosa é a natureza específica do mecanismo que sustentou a crise: uma promessa de retorno mínimo próximo de cem por cento do CDI sobre investimento em ações, ativo de renda variável que, por sua própria definição estrutural, não é compatível com qualquer forma de garantia de rentabilidade certa. Esse tipo de produto não representa inovação financeira legítima, representa o que Nassim Taleb classificaria como estrutura de risco assimétrico camuflado: enquanto o cenário permanece favorável, o mecanismo funciona perfeitamente e gera a aparência de solução genuinamente inovadora, capaz de oferecer o melhor dos dois mundos, segurança de renda fixa combinada com potencial de valorização de ações. O problema estrutural só se revela no momento em que o cenário se inverte, e é exatamente nesse momento que se descobre que a “garantia” nunca foi garantia real, era apenas promessa sustentada pela expectativa de que o ativo subjacente continuaria se valorizando indefinidamente.
A manifestação pública da Anbima, afirmando que qualquer promessa de rentabilidade certa em produtos de investimento não está em conformidade com o código de autorregulação do setor, confirma que essa estrutura nunca deveria ter sido oferecida a investidores dessa forma. Isso levanta uma questão que merece atenção rigorosa por parte de qualquer investidor, mesmo aqueles com relacionamento de confiança consolidado com determinada gestora: quando um produto financeiro oferece condições que soam excepcionalmente vantajosas em relação ao risco aparente do ativo subjacente, a explicação mais provável não é sofisticação superior da gestora, é violação de princípios básicos de precificação de risco que, eventualmente, se manifestará como problema estrutural quando as condições de mercado deixarem de ser favoráveis.
O crescimento acelerado por aquisições sucessivas, incorporando Carbyne, Stark, Propósito, Potenza e Redoma em sequência relativamente curta, revela um padrão estrutural que já analisamos repetidamente em outros casos de colapso corporativo brasileiro: expansão através de múltiplas aquisições, sem tempo organizacional suficiente para integração genuína de cultura, processos e sistemas de controle interno entre as entidades incorporadas. Jim Collins descreveria esse tipo de crescimento como acumulação de escala sem consolidação de disciplina operacional correspondente, um padrão que frequentemente gera a aparência de solidez institucional, medida por ativos sob gestão e presença de mercado, sem que essa aparência seja acompanhada pela robustez de governança e controle de risco necessária para sustentar essa escala de forma segura.
A concentração de decisões estratégicas em torno da figura pessoal do fundador, incluindo sua participação direta na engenharia da operação com a CVC e sua entrada no conselho de administração da companhia de turismo, ilustra novamente o padrão de dependência estrutural em liderança individual que temos observado em praticamente todos os casos de colapso corporativo relevante do varejo e do mercado financeiro brasileiro recente. Quando decisões de risco tão significativas, envolvendo bilhões de reais em capital de terceiros, dependem fundamentalmente do julgamento e da autoridade de uma única figura de liderança, sem camadas de governança independente suficientemente robustas para questionar e eventualmente vetar decisões estruturalmente arriscadas, a organização inteira fica exposta à qualidade específica do julgamento dessa pessoa, sem margem de segurança institucional caso esse julgamento se revele equivocado.
O detalhe mais tecnicamente revelador de todo esse caso é a estrutura circular utilizada para financiar a aquisição da participação na CVC: fundos administrados pela própria Apex e por gestoras ligadas ao grupo, financiando a compra de ações de uma companhia externa, com garantia de retorno prometida aos investidores desses mesmos fundos. Essa circularidade, onde a mesma organização atua simultaneamente como gestora do capital de terceiros e como veículo de execução da própria estratégia de investimento arriscada, elimina exatamente o tipo de distância institucional que deveria existir entre quem toma a decisão de risco e quem supervisiona essa decisão em nome dos investidores. Quando gestora e tomadora de decisão estratégica são, na prática, a mesma estrutura de poder, o mecanismo natural de checks and balances que protegeria investidores contra decisões excessivamente arriscadas simplesmente não existe.
O dobramento da dívida líquida consolidada, de aproximadamente quatrocentos e treze milhões para novecentos e setenta e cinco milhões de reais em pouco mais de um ano, expõe o mecanismo específico através do qual esse tipo de crise se acelera de forma exponencial, não linear. Quando uma garantia de retorno se torna insustentável devido à reversão do ativo subjacente, a estrutura financeira que sustentava essa garantia precisa de capital adicional constante apenas para honrar compromissos já assumidos anteriormente, criando um ciclo onde cada nova captação serve primariamente para cobrir obrigações anteriores, e não para gerar valor novo. Esse padrão, que se assemelha estruturalmente a esquemas de sustentação artificial de liquidez, mesmo quando não constitui fraude deliberada desde a origem, tende a se acelerar rapidamente uma vez que o mecanismo original de geração de retorno para de funcionar como planejado.
A resposta imediata do BTG Pactual, rescindindo o contrato de distribuição e suspendendo resgates diante de volume de saque superior à liquidez disponível, ilustra uma dinâmica importante sobre como instituições financeiras de maior porte, ao identificarem risco reputacional e financeiro relevante associado a parceiros distribuídos através de sua plataforma, tendem a agir rapidamente para isolar sua própria exposição, mesmo que isso implique consequências severas e imediatas para o parceiro em dificuldade. Esse tipo de resposta protetiva por parte de instituições maiores é comportamento racional e esperado, mas também revela como parceiros menores, especialmente aqueles que constroem crescimento significativo apoiados na infraestrutura e credibilidade de instituições maiores, ficam vulneráveis a rupturas rápidas e potencialmente fatais no momento em que essas instituições maiores decidem que a associação já não é mais sustentável do ponto de vista de risco próprio.
O fato de aproximadamente nove bilhões de reais em ativos de clientes permanecerem custodiados de forma segura no BTG Pactual, isolados da crise, enquanto o risco mais concentrado permanece nos veículos geridos internamente pelo próprio grupo Apex, oferece uma lição estrutural relevante sobre segregação de risco que todo investidor deveria compreender: a segurança de um investimento depende fundamentalmente de onde e como esse capital está efetivamente aplicado, não apenas da reputação institucional da gestora que o distribui ou administra formalmente. Investidores que mantiveram capital em produtos de renda fixa tradicional, custodiados diretamente junto a instituições de maior porte, permanecem protegidos, enquanto aqueles que optaram por produtos estruturados internamente pela própria Apex, buscando retornos superiores através de mecanismos supostamente sofisticados, são exatamente os que hoje enfrentam resgates suspensos e incerteza sobre recuperação de capital.
A lição central que esse caso oferece, tanto para investidores individuais quanto para empresários que administram capital de terceiros, é que sofisticação de engenharia financeira não substitui princípios fundamentais de precificação de risco, e qualquer estrutura que pareça contornar esses princípios, oferecendo retorno garantido sobre ativo estruturalmente variável, deveria ser tratada com ceticismo redobrado, independentemente da credibilidade aparente da instituição que oferece essa estrutura. Ademais, concentração excessiva de poder decisório em torno de uma única figura de liderança, sem governança independente capaz de questionar e eventualmente vetar decisões estruturalmente arriscadas, permanece sendo um dos fatores de risco mais recorrentes e mais consistentemente subestimados em praticamente todos os grandes colapsos corporativos que temos analisado.
A pergunta que fica, para qualquer investidor avaliando onde alocar capital, e para qualquer empresário construindo estrutura de gestão de risco dentro de sua própria organização, é direta: você está avaliando a real natureza do risco embutido em cada decisão financeira relevante, ou está confiando na aparência de sofisticação e na reputação institucional como substituto suficiente para essa avaliação rigorosa e independente?
Khellen Kastellarz é consultora e mentora empresarial especializada em eficiência operacional, desenvolvimento de equipes e construção de empresas que crescem com consistência, sem depender da presença constante do dono.
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