Existe uma pergunta estratégica que a trajetória da Oi responde de forma particularmente contundente, precisamente porque a resposta se manifestou de forma lenta e recorrente ao longo de quase três décadas, em vez de através de colapso súbito e isolado: será que escala de operação, força histórica de marca e volume expressivo de receita constituem, por si só, garantia suficiente de sustentabilidade financeira de longo prazo? A resposta que a falência definitiva da Oi oferece, decretada em 2026 depois de duas recuperações judiciais sucessivas e mais de cem bilhões de reais em dívidas acumuladas ao longo de sua história, é categórica: não constituem, e a distância entre esses dois conceitos, escala operacional e viabilidade financeira estrutural, é exatamente o que esse caso ilustra com precisão excepcional.
O primeiro ponto que merece análise rigorosa é a própria origem estrutural do problema de governança que acompanhou a companhia desde sua fundação. Quando o consórcio Telemar venceu o leilão de privatização em 1998, reunindo acionistas de origens completamente distintas, nenhum deles com experiência prévia relevante no setor específico de telecomunicações, criou-se exatamente o tipo de vácuo de liderança estratégica especializada que Edgar Schein identificaria como risco estrutural de longo prazo: organizações controladas por coalizões de investidores sem alinhamento genuíno de visão setorial de longo prazo tendem a substituir estratégia coerente e unificada por acomodação de interesses específicos de cada grupo controlador individual.
O modelo de diretorias “loteadas” entre os diferentes acionistas controladores, mencionado explicitamente como característica estrutural da companhia, ilustra exatamente esse tipo de fragmentação de comando estratégico: em vez de decisões corporativas sendo orientadas por avaliação técnica rigorosa do que efetivamente fortaleceria a posição competitiva e financeira da empresa no longo prazo, a distribuição de poder decisório entre acionistas com interesses divergentes tende a produzir decisões que refletem acomodação política interna, em vez de disciplina estratégica genuína. Jim Collins descreveria esse padrão como ausência do que ele chamaria de liderança de “Nível 5”: em organizações onde nenhum grupo controlador específico assume responsabilidade integral e genuína pela saúde de longo prazo do negócio, decisões de alocação de capital tendem a favorecer benefícios de curto prazo para grupos específicos, em detrimento da disciplina financeira que sustentaria viabilidade estrutural ao longo de décadas.
O segundo elemento que merece reconhecimento como padrão recorrente ao longo de toda a trajetória da companhia é a estratégia consistente de crescimento através de fusões e aquisições financiadas majoritariamente por dívida, em vez de capital próprio genuíno dos controladores. A aquisição da Brasil Telecom em 2009, unindo duas concessionárias que já enfrentavam desafios financeiros relevantes, e posteriormente a fusão com a Portugal Telecom em 2013, ilustram exatamente esse padrão: em ambos os casos, a lógica subjacente era ampliar escala e presença de mercado, mas a execução dependia fundamentalmente de capital de terceiros, em vez de aportes diretos e substanciais dos próprios acionistas controladores.
Esse padrão específico revela distinção estrutural extremamente relevante que discutimos anteriormente em outros casos de crise corporativa: existe diferença fundamental entre crescimento financiado por capital próprio genuíno dos controladores, que naturalmente impõe disciplina adicional sobre a qualidade das decisões de expansão precisamente porque os próprios controladores absorvem diretamente o risco de decisões malsucedidas, e crescimento financiado majoritariamente através de dívida ou de capital de terceiros, especialmente quando esse capital provém de fontes como financiamento estatal do BNDES e fundos de pensão vinculados a estatais. Quando a estrutura de capital de crescimento depende fundamentalmente de fontes externas, em vez de comprometimento direto e substancial dos próprios controladores, a disciplina natural que restringiria decisões excessivamente arriscadas de expansão tende a ser estruturalmente mais fraca.
O terceiro ponto, e talvez o episódio mais revelador de toda essa trajetória, é o desfecho catastrófico da fusão com a Portugal Telecom. A descoberta de que parte substancial dos recursos esperados como contrapartida da operação, aproximadamente três vírgula dois bilhões de reais, estava aplicada em títulos de baixíssima qualidade de uma subsidiária do Banco Espírito Santo, instituição que entraria em colapso pouco tempo depois, ilustra falha de diligência prévia (due diligence) de proporções extraordinárias para uma transação dessa magnitude e relevância estratégica. Peter Drucker argumentaria que esse tipo de falha reflete exatamente as consequências de governança corporativa fragmentada mencionada anteriormente: quando nenhum grupo controlador específico assume responsabilidade integral e rigorosa pela avaliação técnica detalhada de uma transação de fusão dessa complexidade, a probabilidade de que riscos ocultos significativos passem despercebidos até que se materializem de forma catastrófica aumenta substancialmente.
O quarto elemento estruturalmente relevante é o padrão recorrente de recuperações judiciais que jamais conseguiram resolver, de forma definitiva, o problema estrutural de geração de caixa da companhia frente ao volume de suas obrigações financeiras. A primeira recuperação judicial, formalizada em 2016 com dívida estimada em sessenta e cinco vírgula quatro bilhões de reais, apoiou-se fortemente na venda de ativos estratégicos, incluindo a própria operação móvel, para gerar caixa e reduzir passivo. Esse tipo de solução, embora tecnicamente eficaz para aliviar pressão financeira imediata, produziu consequência estrutural extremamente relevante que merece reconhecimento específico: ao vender justamente os ativos de maior potencial de crescimento futuro, como a operação móvel, para concorrentes diretos, a companhia reduziu drasticamente sua própria capacidade de diversificação de receita, tornando-se cada vez mais dependente de segmento, telefonia fixa e banda larga, já em declínio estrutural frente à concorrência de operadoras móveis e provedores regionais de internet.
Isso ilustra armadilha estrutural particularmente perigosa que qualquer empresário enfrentando processo de reestruturação financeira precisa considerar cuidadosamente: soluções que aliviam pressão financeira imediata através da venda de ativos estratégicos de maior potencial futuro, embora tecnicamente necessárias em determinadas circunstâncias de crise aguda de liquidez, podem comprometer significativamente a capacidade de recuperação genuína e sustentável da organização no longo prazo, precisamente porque reduzem exatamente os ativos que sustentariam trajetória futura de crescimento e diversificação de receita. A segunda recuperação judicial, formalizada já em 2023, menos de vinte e cinco anos após a fundação da companhia, confirma que a primeira reestruturação não resolveu adequadamente o problema estrutural subjacente, apenas postergou sua manifestação plena para momento posterior.
O quinto ponto que merece reconhecimento específico é justamente a natureza cíclica e recorrente desse padrão de crise, reestruturação parcial e retorno subsequente à situação de dificuldade financeira severa. Stephen Covey descreveria esse padrão como sintoma característico de organizações que tratam repetidamente apenas os sintomas superficiais de crise financeira, através de renegociação de prazos e condições de dívida existente, sem endereçar adequadamente a causa raiz estrutural do problema, especificamente a incapacidade fundamental de geração de caixa operacional suficiente para sustentar o volume de obrigações financeiras acumuladas ao longo de décadas de decisões de expansão financiada por dívida.
O detalhe específico de que fornecedores fora do processo de recuperação judicial acumularam créditos superiores a um vírgula sete bilhão de reais em atraso, e que diversos prestadores de serviço interromperam suas atividades por falta de pagamento, afetando sistemas essenciais como videomonitoramento e redes de lotéricas, revela magnitude da deterioração operacional que se manifestou mesmo durante o período em que a companhia já operava sob proteção judicial supostamente destinada a viabilizar sua recuperação sustentável. Isso confirma que o segundo processo de recuperação judicial, mesmo após aprovação de novo plano de reestruturação em 2024, jamais conseguiu resolver adequadamente o descompasso fundamental entre capacidade de geração de caixa e volume de obrigações financeiras que a companhia ainda carregava.
A lição estrutural mais ampla que essa trajetória de vinte e oito anos oferece, para qualquer empresário que administra organização de grande escala ou que avalia estratégia de crescimento através de fusões e aquisições financiadas substancialmente por dívida, é que governança corporativa fragmentada entre controladores sem alinhamento estratégico genuíno de longo prazo tende a comprometer, de forma consistente e recorrente, a qualidade das decisões de alocação de capital ao longo do tempo, independentemente da escala, da força histórica de marca ou do volume de receita que a organização eventualmente alcance. Adicionalmente, soluções de reestruturação financeira que dependem primariamente de venda de ativos estratégicos de maior potencial futuro, em vez de correção estrutural genuína da capacidade de geração de caixa operacional, tendem a produzir alívio apenas temporário, adiando, em vez de resolver, o problema fundamental subjacente.
A pergunta que fica, para qualquer empresário que administra organização com estrutura societária envolvendo múltiplos controladores com interesses potencialmente divergentes, ou que avalia estratégia de crescimento acelerado através de fusões e aquisições financiadas substancialmente por capital de terceiros, é direta: sua estrutura de governança está genuinamente alinhando os controladores em torno de visão estratégica coerente e disciplinada de longo prazo, com responsabilidade real e compartilhada pela saúde financeira sustentável do negócio, ou existe fragmentação de interesses que, embora talvez não visível em momentos de estabilidade relativa, tende a comprometer progressivamente a qualidade das decisões de alocação de capital, exatamente até o ponto em que a distância entre escala operacional aparente e viabilidade financeira estrutural real se torna impossível de ignorar?
Khellen Kastellarz é consultora e mentora empresarial especializada em eficiência operacional, desenvolvimento de equipes e construção de empresas que crescem com consistência, sem depender da presença constante do dono.
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